大家好。
又一个星期过去了，乌克兰的战争还在继续。甚至在一个安全温暖的家中写关于投资的文章都让人感觉放纵自己。上周末，我去华盛顿广场公园参加示威。人群并没有我想象的那么大。一些乌克兰朋友去了华盛顿特区。更多人在 Instagram 上活跃，发泄他们的愤怒，分享他们的恐惧，并筹集捐款。
当我通过社交媒体的“现实隧道”体验战争时，我必须不断提醒自己，吸引注意力的信息数量之多并不等同于获得高质量的图片。这是卡尼曼的“所见即所得”偏见（或可用性启发式？）。如果我的推特上充斥着俄罗斯军方的愚蠢和失误（比如轮胎爆裂、柱子卡在泥里或燃料耗尽、废弃的车辆着火、甚至伞兵也没有达到预期），然而他们’重新前进，那么我可能会得到一个有偏见的画面。
我们正在目睹现代经济与世界其他地区脱节的感觉。加里·卡斯帕罗夫（Garry Kasparov）称其为“技术石器时代”。 Axios 有退出公司名单，全球品牌参与的数量似乎前所未有？您可以在 Twitter 上找到有关影响的轶事证据（有用的线程）。例如：没有Apple Pay 和 Google Pay ，您需要现金和纸质车票。
马克·鲁宾斯坦 ( Marc Rubinstein ) 写道：“作为一种造成经济痛苦的手段，瞄准银行系统是一个很好的目标。世界在全球金融危机期间无意中了解到这一点，许多欧洲国家在几年后再次了解到这一点。”由于支付流程中断，莫斯科交易所的交易停止，俄罗斯股市在伦敦暴跌。 Sberbank 的股票报价为 0.00 美元。尽管当我看到俄罗斯能源名称的急剧抛售时，我开始感到困惑。
我还惊讶地发现我的个人账户中拥有大约 150 股 Yandex 股票。当我看着股价冻结的股票时，我隐隐约约地想起了这样的想法：“哦，俄罗斯的谷歌，可能超卖了，而且普京肯定不会在 20 世纪荒谬的入侵中冒着他的经济风险。”不幸的是，我不时会这样做，这是一种脑残的交易——不，罢工，盲目的赌博。这也是一个错误，我的思想显然很快就陷入了记忆洞中以保护我的自我形象。谈论一个学习专家只是为了表现得像一个完全的业余爱好者。我希望通过写下它——通过制造一种公开的羞辱——我最终能摆脱这种行为。我会让彼得林奇提醒我们所有人为什么强迫性海底捕鱼是危险的：
我仍然对俄罗斯股票和俄罗斯 ETF RSX 的价格走势感到困惑，它们的交易价格似乎高于其资产净值。我求助于Dave Nadig （ETF Trends 首席投资官兼研究总监），他曾就这个问题写过文章（他也出现在 Infinite Loops 上） 。
我希望你喜欢我们围绕这个话题的简短对话。有关更多上下文和图表，请查看 Dave 的文章和Twitter提要（ Eric Balchunas也很好，当然 Matt Levine 也写过关于这个问题的文章）。
几个关键要点：
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ETF 的流动性基础资产变得缺乏流动性（或永久性流动性错配，例如垃圾债券）是有先例的。当地证券交易所关闭只是一个特例。然而，鉴于现代贱民国家数量很少——想想伊朗、古巴和朝鲜，俄罗斯周围的不确定性几乎没有先例。
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股价暴跌与海外交易存托凭证状况的不确定性有很大关系。俄罗斯天然气工业股份公司的资产是有价值的。它的股权可能很有价值。但外国人拥有的存托凭证在未来可能有价值，也可能没有价值。正如马克·古特曼 (Mark Gutman ) 所说：“一张赋予你无权的纸的价值为零。”
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随着基础市场的关闭，ETF 成为价格发现的代理。但是，一旦暂停新股的发行，它就会与标的资产的价值脱节，本质上就像一个可以以相对于资产净值溢价或折价进行交易的封闭式基金。
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俄罗斯股票以“实际上为零的价格”从新兴市场指数（以及 ETF）中剔除让我特别困惑，戴夫带领我完成了整个过程。就个人而言，我认为这些至少有一些期权价值，看看在未来的某个时候我们是否会听到关于创造性交易的消息将会很有趣。
与此同时，俄罗斯商人留下了德国人所谓的Galgenhumor或绞刑架幽默：
“亲爱的股市，你离我们很近，你很有趣，安息吧亲爱的同志。”
就个人而言，我很高兴看到西方正在认真追捕寡头。甚至德国也查获了一艘价值 6 亿美元的游艇。 （虽然我不太确定没收与敌对政权有松散关联的人的私有财产的法律背景？如果有人有好的背景文章，我会感兴趣）。我的希望是，对俄罗斯精英的压力可能会成为普京的毁灭（当有些人谈论世界末日的可能性为 10%时，我真的可以使用更多的希望）。
尽管如此，还是值得考虑经济战的长期影响和不利因素。俄罗斯将向中国靠拢（最坏的情况：一个拥有核武器的附庸国？）。世界将经历更加持续的能源和食品通胀。想到俄罗斯可能有很多人不支持战争，但不能冒着坐牢或挨打的风险来抗议，这让我感到难过。谁将被宣传并在他们的演讲中受到审查。普通人的敌意和苦毒情绪会随着心的硬化而根深蒂固。
我家的男人在二战期间在德国武装部队中战斗并阵亡。我幸存的祖父母，现在已经 80 多岁，战争结束时还是孩子，他们清楚地记得轰炸、炮击以及战斗和投降的最后几天的紧张局势。这些记忆永远不会离开。在我写这篇文章的时候，一想到像它们一样的新东西正在被创造出来，这令人难以忘怀。我希望这是我最后一次写关于战争的文章，但我对此表示怀疑。
斯坦利·德鲁肯米勒（Stanley Druckenmiller ）在 2021 年接受 The Hustle 采访：
关于股市的最大风险：
斯坦利·德鲁肯米勒：毫无疑问：通胀足够强劲，美联储会对此做出反应。毫无疑问。这个泡沫已经持续了足够长的时间，并且已经延伸到足够长的时间，以至于一旦它们开始收紧，股市应该会下跌很多。
尤其是在如此多的市值加权成长型股票的情况下，这将受到最严重的打击。我们的核心案例是通货膨胀发生了，但我们对像 07-08 年这样的事情持开放态度，因为泡沫破灭了，你从未真正了解过通货膨胀。因此，通货膨胀从未达到表现阶段。
本星期
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信件：丹·麦克默特里谈政权更迭
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战争贸易
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Pod：Soroban 的 Eric Mandelblatt
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推特小吃：格林布拉特、巴菲特、斯坦伯格、保罗·都铎·琼斯、詹姆斯·克利尔
免责声明：我仅出于娱乐目的而写作。这不是投资建议。我不是您的受托人或顾问。在做出任何投资决定之前，做好自己的工作并寻求自己的财务、税务和法律建议。
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信件： Tyro Capital 的 Dan McMurtrie 谈政权更迭
我计划在本周突出显示积压的信件和文章。由于时间关系，我只摘录一个。此外，请务必查看 Dan 最近的播客。
“在看到政府在 2020 年对 COVID 做出反应后，市场开始对 (1) 无限和 (2) 来自 (1) 货币和 (2) 财政政策的有效支持进行定价。在这些假设下，天文数字的高倍数可能在数学上是合理的，特别是考虑到在不利情况下直接为消费者支出提供资金的意愿。 ……但是随着通货膨胀的抬头，这些事情已经不在讨论范围内，只要情况确实如此，市场就必须对大规模的、自上而下的政权转变进行定价。
由于市场参与者（其中许多人被杠杆化）被迫轮换他们的投资组合并重新调整以适应不同的市场和政策条件，因此政权转变很少是平稳的。
这在心理上和机制上都很困难——现任投资组合经理最后一次不得不应对严重的通货膨胀是什么时候？
缺乏政策选择和私营部门应对能力——两者都能够在 2020 年应对严重风险——意味着未来已知和未知风险的潜在严重性被放大。因此，目前世界上的错误余地相对较小，结果是资产重新定价以反映这一点。我们认为这是有道理的。没有人想被打脸，但如果你的血液不能凝结，那就更严重了。”
战争贸易
我们受过训练，将股市视为长期的财富复合机器。我们所要做的就是忍受偶尔的熊市。但战争和政权更迭会摧毁大量财富。资料来源：瑞士信贷全球投资回报年鉴 2015
战争和政治动荡有时也会导致独特的交易。我在这个线程中收集了一些例子，从 Templeton 到 Baruch、Keynes 和 Rothschild。如果您知道其他示例，请发表评论或发送电子邮件/DM。
Pod：Soroban 的 Eric Mandelblatt
这是在乌克兰入侵以及许多商品和相关库存飙升之前记录的。这是一个非常引人入胜的深入研究，将脱碳这一大主题与现有的结构失衡以及对特定企业（美国铁路和美国铝业）的分析（或宣传）联系起来。这一事件能否同时成为长期机会的指标和谨慎的短期信号？我们距离 2020 年底还有很长的路要走，那时投资者不想用 10 英尺长的杆子触及能源和材料。
“坐在工业生产复苏之上的特许权使用费公司……获得杠杆的铁锹方式是美国铁路。 … 我们愿意从哪些企业购买 100 年期债券？因为它几乎是在职的定义，进入长寿的障碍。铁路是我的第一。他们拥有今天收益率为 4% 的 100 年期债券。”
“我们所关注的几乎每个市场都处于严重的结构性供应不足状态。在一些大宗商品中，我们看到需求激增。这是我职业生涯中从未见过的背景。”
推特小吃
“评估企业的一个最重要的决定是定价能力。如果您有能力提高价格而又不让竞争对手失去业务，那么您的业务就非常好。如果你必须在将价格提高十分之一美分之前进行一次祷告会，那么你的生意就很糟糕。两者我都去过，我知道其中的区别。”
例子是穆迪：
“他们在有形资产的巨额回报方面做得非常好，几乎是无限的。他们已经 – 他们随着资本市场变得更加活跃的业务一起成长。所以最后——然后提高了价格——我们都是——我们也是穆迪的客户，所以我从双方都看到了这一点，而且——我们是一个不情愿的客户，但我们是一个尽管如此，客户。我作为客户所看到的反映在他们的财务记录中。 ”
有趣的是，当被问及管理时，他表示，出色的管理并不是一项伟大的投资所必需的。
“我对穆迪的管理一无所知。 ——我在报告和其他地方也多次说过，当一个以才华横溢而闻名的管理层与以糟糕的经济着称的企业勾结时，企业的声誉仍然完好无损。
如果你有足够好的生意，如果你有一家垄断报纸，如果你有一个网络电视台——我说的是过去——你知道，你的白痴侄子可以经营它。如果你的生意真的很好，那也没什么区别。我的意思是，这可能会在资本配置或类似方面有所不同，但非凡的业务并不需要良好的管理。 ”
但请注意，他很快纠正了自己：“我说的是过去。”
说到巴菲特：从 50 年的股东信中吸取教训。
如何驾驭像保罗·都铎·琼斯这样的重大政权更迭？ “不要成为英雄。不要自负。”
记住你的竞争对手（来自 Ian Cassel ）：
这个打到家了。我有一个混乱和放手的问题。我环顾四周，有太多成堆的书、成堆的笔记和一长串我想做的事情。它会分散注意力，分散注意力，无法立即专注于一件重要的事情。
“环顾四周。与其将物品视为对象，不如将它们视为吸引您注意力的磁铁。每个物体都会轻轻地将你的一定程度的注意力拉向它。每当您丢弃某物时，该对象的拉力就会释放。你会得到一些关注。 ”
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来源： https://neckar.substack.com/p/weekly-workshop-dave-nadig-on-russian