很快我就会花更多的时间在股权结构表上而不是组织结构图上。这是 2025 年的一个里程碑， Homebrew已经 12.5 岁了，超过了我在 Second Life、Google 和 YouTube 的工作时间总和。我带着一些信念进入风险投资——其中许多信念至今仍然正确（例如“你的有限合伙人是你的业务合作伙伴，而不是你的客户”）。但根据“现场比赛”的进展和我自己的风险投资经验，我也看到了一些相当巨大的变化。一个例子是，是否假设种子风险投资公司通过虔诚地持有其股份直到公司本身退出来最大化结果。我的意思是，我们是投资者，而不是交易员，对吧？有人告诉你“流动性不足是一个特征，而不是一个缺陷”并且“让你的赢家继续前进”。但当模型的物理原理发生变化时，您通常需要随之改变。 [虽然我在这里将重点关注投资者的第二位，但我也支持普通股出售——例如，早在 2014 年，我就写过“ 让一些创始人早期流动性可以让风投受益”，当时许多创始人甚至因为要求拿走一些钱而感到羞耻。]
好吧，那么关于种子阶段和二级阶段的观点发生了什么变化？为什么最好的早期投资者会知道何时出售，而不仅仅是何时购买？以下是为什么“买入并持有”被“买入并可能卖出”所取代的逻辑。
| 曾是 | 现在 | 对早期阶段的影响 | |
| 启动退出的时间表 | IPO、并购平均需要 7-10 年 | 10-12年+，因为创始人希望保持公司私有化；上市“门槛更高”的叙述；更多成长/交叉资本来支持私营公司；由于私营公司估值和/或监管而导致并购放缓的时期 | 延迟的流动性会伤害那些设法实现 IRR 的有限合伙人，甚至现金现金回报也会减慢可以再投资于风险投资和其他类别的分配
对于最早的基金（种子前、种子），这意味着 LP 的基金周期不是 10 年，而是接近 15 年，这从根本上改变了 LP 对资产类别的计算 |
| 共同投资者联盟 | 主要是整个风险投资领域的结构调整。每个人基本上都致力于相同的结果目标。
成长型投资者是那些为交易增加结构的投资者，而最好的公司通常只是在首次公开募股之前筹集了一轮成长融资。 |
资产管理规模数十亿美元的持有者（在规模上）占据主导地位，他们通常会承保较低的结果，并需要投入更多的资金。也就是说，他们宁愿在公司拥有 3 亿美元的 5 倍回报，也不愿只投资 3000 万美元的 10 倍回报。 | 投资者之间的一致性差距从 A 轮融资开始，这意味着早期的优先投资者不能假设他们的利益始终与股权结构表的其余部分保持一致。一旦一家公司筹集了数千万甚至数亿美元的资金，天使投资者和种子投资者最好认为自己是普通人，拥有 1 倍的优先权。 |
| 投资轮次如何定价 | 由相对较小的社区内的价格发现和估值，并由独立的新投资者设定市场价格 | 一场全球拍卖，充满了拥有各种目标、经验和回报目标的投资者 | 我并不是在哀叹更高的价格——市场承受它所承受的一切，创始人将做出他们认为对公司最有利的决定。但对于某些类别的公司来说，这种动态也意味着初创公司的定价通常是热情、乐观的，并为公司在未来几个季度或几年的前瞻性计划的执行方面给予了“信任”。这减少了“提前出售”给种子投资者的惩罚，并增加了投资的绩效风险，特别是当种子投资者缺乏保护/重组公司的资本时。 |
| 全科医生奖励 | 你会因持仓而变得非常富有 | 有了巨额基金，无论如何，你都会从费用中获得真正的财富，这可能会影响在你筹集新资金时保持高私人标记（TVPI！）的各种激励措施。 | 不小 这是必要的，但对于规模较小的种子前和种子基金来说，回报是你希望致富的地方。所以 DPI 更重要。 |
| 中学周边基础设施 | 不透明、阴暗 | 几家大型做市商、投资者和公司法律顾问以前都见过这种情况 | 现在有标准且值得信赖的流程可以降低各方围绕此类交易的风险。与不法分子合作仍需谨慎。 |
| 对启动的影响 | 任何风险投资的出售都是一个警告信号，表明这家初创公司一定出了问题，因为他们掌握了内部信息 | 当然，在某些情况下这可能是真的，但越来越多，尤其是当股票被其他现有投资者/老练的参与者购买时，这不再是一个问题 | 代表创始人平衡和巩固股权结构表，以确保后来的投资者有足够的利益参与其中。有时我们看到创始人主动询问我们是否要出售，因为他们的投资者需求超出了他们想要服务的范围。 |
| 风险投资技能 | 风险投资家是投资者，而不是交易员。我们持有直到创始人和公司退出。 | 风险投资越来越“成为”交易者。每家持有加密代币/硬币的风险投资公司都做出了买入/卖出决定，有些甚至拥有同等的交易台。 | YOLO，而不是 HODL |
现在，最好的情况是，二次销售总是在创始人的支持/祝福下进行；已列入股权结构表的受青睐投资者（或创始人希望加入股权结构表的投资者）；未设定与公司自身筹资策略不一致的价格（高于或低于最后标记）；部分退出的投资者仍应为公司持续提供支持。但即使在这里，我也认识到，在某些极端情况下，作为投资者，你被迫就自己的、共同投资者和创始人之间的需求差异做出决定。问题是你能否专业地、根据具体情况来完成这件事，既不会损害公司，又不会留下后患的名声。正如一位业内同行对我说的那样，“我认为友好的二级机构很容易，其他一切都感觉很新鲜。”
第二点需要澄清的是，二次投资的执行目的不仅仅是分配给有限合伙人，而且还有助于风险投资公司回收资本以支持公司投资组合中的其他初创公司。也就是说，早期部分流动性不仅仅与投资者财富获取有关，而且对生态系统中的其他创始人“有好处”。对于小公司来说，按比例、过桥融资等方式的现金流是一个真正的挑战，它对年轻的初创公司的影响尤为严重。
听听我的朋友Charles Hudson （ Precursor Ventures 创始人、前 NVCA 主席）在与The Information 的对话中所说的话：
对于像他这样的基金来说，向其他投资者出售私人初创公司的股票将是“[有限合伙人]在未来五年内收回的美元的 75% 到 80%”，哈德森在他位于旧金山砖墙杰克逊广场的办公室里告诉我。
和
哈德森表示，过去几个季度他返还给有限合伙人的大部分资金都是通过二级市场进行的，但拒绝透露他出售的公司的具体名称。
我的前谷歌同事、现任风险投资人 Tomasz Tunguz 最近写了一份数据驱动的分析，得出的结论是“这（二次销售）不仅仅是暂时的异常现象，而是风险投资运作方式的结构性演变。”
相信我，还有更多人喜欢将此类活动保密，但他们也是活跃的收割者。对于早期风险投资来说，次要正在迅速成为主要。
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